A London School of Economics-on szerzett doktori fokozatával felvértezve minden vágya az volt, hogy valamelyik vezető amerikai egyetemen dolgozhasson. Be is jött neki, az álláspiacon szerzett ajánlatai közül a Chicagói Egyetem üzleti iskoláját választotta. 2008-ban tért vissza a Közép-Európai Egyetem Közgazdaságtan Tanszékére, ahol ő a pénzügyek illetékese. Nem túlzás, hogy a világ szűkebb pénzügyszakmai elitje, ha gyakran nem is tud sok mindent hazánkhoz kötni, azt azért tudja, hogy Kondor Péter innen jött.


- Diákként tanultál a Közgázon, a CEU-n, az LSE-n, majd tanítottál Chicagóban, míg vissza nem tértél a CEU-ra, immár tanárként. Szép akadémiai karrier. Pénzügyesként sosem vonzott az üzleti élet?

- Sosem merült fel komolyan. Egyetlen tapasztalatom az akadémiai pályán kívül az angol nemzeti bankban, a Bank of Englandben eltöltött két hónap volt. De az is csalódást okozott. Azt láttam, hogy a kutatóknak általában két hónapjuk van arra, hogy az elejétől a végéig felépítsenek egy kutatást. Ebben a rohamtempóban pedig nem jut elég idő az alapos munkára. Gyakorlatilag a modelled első verziója lesz az utolsó is, mert nincs időd különböző feltevésekkel kísérletezgetni. Nekem sokkal jobban fekszik az egyetemi modell, ahol addig lehet próbálkozni, ameddig megtalálod a legjobb formát ahhoz, amit el akarsz mondani.

- Hogyan kerültél friss PhD-fokozattal Chicagóba?

- A doktori tanulmányaim végén elég biztos voltam benne, hogy csak akkor nem jövök rögtön haza, ha felvesznek a tíz legjobb közgazdaságtan tanszék valamelyikére. Volt is egy beszélgetésem erről a londoni tanáraimmal, kicsit csodálkoztak, de tudomásul vették. Bár nem tudom, hogy ha mondjuk csak az Ohiói Egyetemről kaptam volna ajánlatot, nem zavartak volna-e el oda mégis. Szerencsére azonban sokkal jobban, valójában szélsőségesen jól sikerült az álláskeresés, a top 10 tanszékekről több ajánlatot is kaptam, üzleti iskolák pénzügy tanszékeiről (Stanford, MIT, Chicago) és nagyszerű közgazdaságtan tanszékekről (Harvard, Princeton, Chicago) egyaránt.

- Mi a különbség a vezető egyetemek pénzügy és közgazdaságtan tanszékei között?

- Két fő különbség van. A legfőbb, talán nem meglepő módon az, hogy a legtöbb pénzügyes a pénzügy tanszékeken dolgozik. Tehát a döntés számomra leginkább az volt, hogy nagyon jó pénzügyesek mellett vagy nagyon jó közgazdászok mellett akarok dolgozni, ennek minden következményével. A másik különbség, hogy a pénzügy tanszékek az üzleti iskolákhoz, az ún. business schoolokhoz tartoznak. Ezekben pedig hagyományosan sokkal többet kell készülni a tanításra, mert magasabb a megkövetelt minőség. Egy közgazdaságtan tanszéken meg lehet csinálni, hogy a tanár bemegy az órára, felír néhány egyenletet a táblára, és onnantól kezdve a diák felelőssége, hogy megértse. Ez a szemlélet egy üzleti iskolában nem megengedett. A diákoknak elégedetten kell elhagyniuk a programot, nem érezhetik úgy, hogy nem kapták meg, ami a pénzükért járt. Ez többek között azt jelenti, hogy jobban számítanak a formai részletek, idegesíti például a diákokat, ha hibás a kivetített dia, vagy ha például előre-hátra ugrálok a diák között. Persze azért a formai dolgok alapján ítélik meg a tanárt, mert a tartalom alapján nem igazán tudják.

- Akkor hogyhogy üzleti iskolát választottál, miért volt ez neked vonzó?

- Chicagóban azért nem ennyire szélsőséges a helyzet. Az üzleti iskola hallgatóit a dékán az első órán figyelmezteti, hogy itt a világ legjobb professzorai oktatnak, úgyhogy becsüljék meg magukat, és viselkedjenek jól. Ezért a diákok nem rohangálnak állandóan a dékánhoz, ha úgy érzik, hogy méltánytalanság érte őket, mint ahogy ez állítólag a Harvardon vagy Stanfordban történik. Az első évben azért kicsit ráfáztam, mert a kollégák nyugtatgattak, hogy itt csak a kutatás számít, elég közepes erőfeszítést belerakni a tanításba. Ennek az lett az eredménye, hogy a hallgatói értékelések alapján az első évben nagyjából minden idők legrosszabb tanárának minősítettek.

- Ehhez képest a CEU-n 2009-ben a hallgatói értékelések alapján pont a legjobbnak választottak.

- Azóta megtanultam, hogy aki egy amerikai üzleti iskolában a legrosszabb tanár, az mindenhol máshol a legjobbnak számít. Hallottam már másoktól is, akik Chicago után európai egyetemre mentek el tanítani, hogy míg Chicagóban kifejezetten rossznak számítottak, addig az új munkahelyükön sztárok voltak a diákértékelések alapján.

- Térjünk át a válságra. A Gazdasági Rádióban adtál egy interjút bő két éve, amiben “kis bukkanónak” nevezted a mostani válságot a gazdasági világválsághoz képest. Továbbra is így gondolod?

- Akkor még csak az Egyesült Államokban volt válság, arra értettem ezt a kis bukkanót. Talán ma már másként fogalmaznék, bár csak az amerikai válság alapján ezt most sem tartom abszurd állításnak. Viszont az európai válság súlyosságára és bonyolultságára, be kell látnom, egyáltalán nem számítottam.

- 2008-ban a Lehman Brotherst hagyták csődbe menni, aminek messzemenő következményei lettek (például a magyar államkötvények piacán is leállt a jegyzés). Szerinted a görögöket is hagyni kéne csődbe menni?

- Nagyon nehéz kérdés. Azt azért látni kell, hogy van legalább két fontos különbség. Az egyik jelentős különbség, hogy a várakozásokban már régóta nem nulla valószínűségű esemény a görög csőd. Ellenben a Lehmanról senki nem gondolta volna, hogy csődbe mehet, egészen addig, amíg csődvédelembe nem menekült. Például a hitelminősítő ügynökségek is a lehető legjobb minősítést adták a Lehmannak pár nappal azelőtt, hogy csődbe ment. Úgy is mondhatnám, hogy egy ideje már készülünk a görög csődre, így az nem lenne akkora meglepetés. A másik az euró ügye. Ha a görögök nem lennének eurozóna tagok, valószínűleg már rég átestek volna egy török típusú valutaválságon, aminek sokkal kisebb hatása lett volna bárki másra, mint ami most benne van a pakliban. A fő kérdés, hogy a spanyolok követik-e a görögöket, fel sem merült volna.

- Egy lehetséges alternatívaként el kéne engedni a görög adósság jelentős részét. A Yale Egyetem pénzügy professzora, John Geanakoplos emellett kampányol már régóta. Erről mit gondolsz?

- Mindenki számára nyilvánvaló, hogy a görögök nem fogják tudni visszafizetni az összes hitelüket, így már el is engedték az adósságuk egy részét. Ami pedig Geanakoplost illeti, azért helyén kell kezelni az üzenetét. Komoly tudósok is gyakran csinálják azt, hogy a kutatásaikhoz kapcsolódóan megfogalmaznak egy nagyon erős üzenetet, és utána azzal járják a világot. Persze nem felejtik el sosem hozzátenni, hogy már tíz éve is megmondták. Nem szabad figyelmen kívül hagyni, hogy szinte minden Nobel-díjas üzenethez van egy Nobel-díjas ellenüzenet, vagy egy majdnem Nobel-díjas közgazdász, aki pont az ellenkezőjét állítja. Ken Rogoff szerint például el kellene inflálni az adósságokat. Paul Krugman szerint a kormányoknak kéne sokkal többet költeni keynesi típusú keresletélénkítésre. Raghuram Rajan szerint ez nem fog segíteni, mert a termelés szerkezetével van baj. Szóval arra kell vigyázni, hogy amikor például megjelenik Joseph Stiglitznek egy cikke, akkor ne essünk abba a tévhitbe, hogy ő a Nobel-díjas, aki tudja mindenre a tuti megoldást. Általában biztosak lehetünk abban, hogy nincs tuti megoldás.

De térjünk vissza a válságra. Sajnos az a helyzet, hogy kicsi a mintánk, és nem tudjuk, hogy ilyen helyzetekben mi működik. Egyrészt ott van a német modell, ami szerint fiskális fegyelemmel és strukturális reformokkal kell küzdeni a válság ellen. Mások szerint meg laza monetáris és fiskális politikára lenne szükség. Mindkét megoldás nagyon bonyolult és izgalmas makroökonómiai kérdéseket vet fel, amikhez kevésbé értek. De azt gondolom, hogyha a görögök csődbe mennek, az nem lesz szép látvány.

- Ezen a blogon is beszámoltunk róla, első cikkedért Smith Breeden díjat nyertél. Először is, el tudnád magyarázni, hogy milyen kérdésre kerested a választ ebben a tanulmányban?

- Általában minden pénzügykurzuson elmondják azt a történetet, hogy az értékpapír valódi értéke és az ára között nem lehet különbség, mert akkor megjelennek a profi befektetők, az arbitrázsőrök, és ha az eszköz alulárazott, akkor veszik, ha pedig felülárazott, akkor eladják, és ezzel eltüntetik a félreárazást. Ehhez képest gyakran látjuk a pénzügyi piacokon, hogy tartós különbség alakulhat ki az ár és az érték között. Ráadásul ez még akkor is így marad, ha látjuk, hogy vannak potenciális arbitrázsőrök (befektetési bankok, befektetési alapok) a piacon, akiknek a tudásuk és a tőkéjük is megvan arra hogy beavatkozzanak. A cikkem lényegében arra keresi a választ, hogy ez hogyan fordulhat elő.

- És mi kell ahhoz, hogy ne tűnjön el az arbitrázslehetőség?

- A cikkemben bemutatom, hogy ha feltesszük, hogy az arbitrázsőröknek véges a tőkéjük, akkor pontosan ezt az eredményt kapjuk. Vagyis az ár és az érték közötti különbség közel véletlenszerűen fog alakulni. Ekkor lesznek arbitrázsőrök, akik addig várnak a belépéssel, amíg a különbség elég nagyra nem nő. Az érdekes az, és ez az, amit sokan nem vettek észre, hogy az arbitrázs logikából igazából csak az következik, hogy a biztos profit lehetőségének kell eltűnnie, ahogy több és több arbitrázsőr jelenik meg a piacon. Én arra mutattam rá, hogy az ár és az érték különbségnek véletlen fluktuációja pont ugyanúgy eltünteti a biztos profit lehetőségét, mintha az értékpapír ára és valós értéke között egyáltalán nem lenne különbség.

- Hogyan viheti előre a szakmát egy ilyen eredmény?

- Ez egy hosszadalmas folyamat. A kiindulópont az, hogy van egy jelenség a világban, amit meg akarunk érteni. Erről a jelenségről sokan gondolkoznak, és sokan publikálnak. Utána, ha a kérdés izgat másokat is, akkor kialakul róla egy szakmai diskurzus a folyóiratokban. Azt azonban nem várhatjuk, hogy a brókerek olvasni fogják a Journal of Finance-t, ezért addig kell várni, amíg jó esetben 10 éven belül a diskurzus konklúziói bekerülnek a tankönyvekbe. A pénzügyes tankönyvek segítségével - amik egyébként gyakran hivatkozzák a szakfolyóiratokat -, egy sokkal szélesebb közönség, a későbbi gyakorló pénzügyesek is tanulhatnak ezekről az eredményekről. De ez így is van jól, nem gondolom, hogy hatékony lenne minden új eredménnyel a közvéleményt traktálni, mielőtt az szépen kikristályosodik hosszú évek akadémiai vitáiban.

- Az elnyert díjjal olyanok sorába léptél, mint a híres Fama-French szerzőpáros, vagy éppen John Campbell és Burton Malkiel.

- Igen, valóban nagyon illusztris társaságba kerültem. A mai napig szoktam értetlenkedni azon, hogyan nyerhettem én el ezt a díjat. Az azért könnyen lehet, hogy a cikkemnek nem lesz akkora hatása, mint néhány korábbi díjazotténak. Ennek részben az is lehet az oka, hogy a legtöbb díjazott cikket empirikus pénzügyi tanulmányok nyerték.

- Két újabb tanulmányod is megbízó-ügynök keretbe helyezi a megtakarítási-befektetési döntést. Miért számít az, hogy az emberek nem maguk kezelik a megtakarításaikat?

- Először is, empirikus tény, hogy megnövekedett az Egyesült Államokban a professzionális befektetőkön keresztül kezelt megtakarítás aránya. Vagyis az emberek inkább bízzák megtakarításaikat befektetési alapokra, mintsem hogy maguk bajlódjanak a kezelésével. A Review of Financial Studies-ban hamarosan megjelenő cikkünk az ügynök kifizetésének konvexitását, vagyis egy klasszikus kérdést modellez. A konvexitás lényege az, hogy a befektetési alap kezelőjének nyeresége konvex. Ez azt jelenti, hogy a veszteségei korlátozottak, mivel nem a saját pénzét fekteti be, míg a potenciális nyeresége korlátlan. Emiatt abban lesz érdekelt, hogy minél inkább növelje a kifizetésének szórását, aminek következtében kockázatosabb lehetőségek után fog nézni. A cikkben azt mutatjuk meg, hogy előfordulhat olyan helyzet, amelyben a befektetési alapok egymás ellen fogadnak annak érdekében, hogy valamelyikük biztosan sokat nyerjen. Ezzel meg tudják növelni a saját tortájukat a megtakarítók kárára.

- És a megtakarítók miért nem mondják fel ennek következtében a szerződést?

- Hasonló kérdésre kerestük mi is a választ az American Economic Review-ban megjelenő tanulmányunkban. A cikk a következő sztorira épül. Vannak jól informált és rosszul informált alapkezelők, és a megtakarítók kirúgják a rosszul informáltakat, ha ez kiderül róluk. Ezért a rosszul informáltaknak érdeke, hogy úgy viselkedjenek, mintha jól informáltak lennének. Ezzel magyarázhatjuk például azt a jelenséget, hogy fellendülés idején a kockázatos eszközök tipikusan túlárazottak, míg recessziók során alulárazottak.

- Ez miért van így?

- A rosszul informált befektetők azokat az eszközöket fogják kedvelni, amik alacsony valószínűséggel csődölnek be. Így ugyanis el tudják kerülni, hogy kiderüljön az, hogy ők a rosszul informáltak. Jó példa erre a válság előtt divatba jött különböző CDO-k és CDS-ek. Ezek igen bonyolult termékek voltak, és a fellendülés alatt jól is teljesítettek. Pontosan ezek a tulajdonságok vonzóak a rosszul informált befektető számára: azzal, hogy olyan eszközt tart, amit senki sem ért, és mégis jó a hozama, azt jelzi, hogy ő érti a dolgát.

- Mi történik a recesszió idején?

- Akkor ezek az eszközök elkezdenek gyengébben teljesíteni, és kiderül, hogy a valós kockázatukhoz képest túl voltak árazva az üzleti ciklus csúcsán. Ekkor a rosszul informáltak azonnal szabadulni akarnak a bonyolult eszközöktől, mert félnek a lebukástól. Emiatt hirtelen mindenki eladni akar, ezért alulárazottak lesznek az eszközök a kockázatukhoz képest.

- Milyen pénzügyi tanácsot adnál a modell alapján?

- Először is, olyan befektetést válassz, amilyet értesz! Ez egy elég egyszerű szabály, mégsem tűnik úgy, hogy sokan követnék, és ez sajnos tragikus következményekhez vezethet. Azt el kell fogadni, hogy nincs olyan termék, legyen az akármennyire is bonyolult, amin csak nyerni lehet. Sőt, általános szabály, hogy minél nagyobb hozammal kecsegtet egy befektetés, annál kockázatosabb. Ha szabad személyesebb történeteket elmesélnem, a barátnőm foglalkozik olyan ügyekkel, ahol csalódott emberek perlik a bankjukat, mivel olyan eszközökbe fektettek, amiket nem értettek meg. Legalábbis most ezt állítják. Néhányan az egész vagyonukat elveszítették.

Másodszor, tapasztalataim szerint az emberek teljesen mást értenek befektetés és spekuláció alatt, miközben a kettő között nincsen éles határ. Egyrészt elvárják, hogy a pénzük dolgozzon értük a befektetéseik révén. Másodszor, a tőzsdére úgy tekintenek, mintha az a brókerek kaszinója lenne, ahol bűnös spekuláció folyik. Jó lenne, ha a kettő közeledne egymáshoz, és egységes képpé állna össze a fejekben.

Harmadszor, meg kell érteni, hogy a banki értékesítő olyan, mint az eladó egy autószalonban. Az autószalonban elvárhatjuk, hogy ne adjanak el nekünk olyan autót, aminek hiányzik a motorja, mondjuk, de azt be kéne látni, hogy az ottani eladónak az az érdeke, hogy valamit eladjon nekünk. Ha ezt teszi, akkor a dolgát végzi, neki ez az elsődleges dolga, a banki alkalmazottnak meg az, hogy valami pénzügyi termékkel távozzunk.

(Az interjút Farkas Miklós készítette, köszönjük szépen neki.)