A közelmúlt pénzügyi eseményei újra felszínre hozták a piacok szerepére, fontosságára és tökéletességére avagy tökéletlenségére vonatkozó érveket és ellenérveket. A nagyközönség elé került rész, mint ilyen esetekben általában, erősen leegyszerűsített világképet sugall: vannak a piaci ortodoxok, akik szerint a piac feltétel nélkül tökéletes és beavatkozásra nincs szükség, illetve az ezt kétlők, akik viszont azonnal az állami beavatkozás, szerepvállalás jelentős mértékét tartják szükségesnek és kívánatosnak.

Valóban létezik ez a két extrém álláspont is, ám az aktív törésvonal szerintem nem itt található. Sőt, nem is egyszerű bármiféle választóvonalat húzni, mert az átmenet ennél fokozatosabb; valamint ha valahol, akkor a piacpárti oldalon belül kereshetjük. Az egyik oldalon alapvetően az erősen piacközpontú megközelítés áll, ahol a piacok szerepébe és tökéletességébe vetett hit igen erős, ha nem is kizárólagos, a piaci tökéletlenségek (például az árazási problémák) sok esetben nem nagyon számítanak makroszinten, az állam szerepe pedig elsősorban a legnyilvánvalóbb közjavak nyújtására korlátozódik. Kicsit leegyszerűsítve erre szoktak chicagoi, vagy kissé kibővítve freshwater vonalként hivatkozni. A másik oldal, a saltwater megközelítés szerint is alapvető a piac szerepe, ugyanakkor működése nem tökéletes, és ezek a tökéletlenségek fontos következményekkel járnak. Ebből következően a piaci korrekció nem tabu, de érteni kell a módját, okait, hatásait és mellékhatásait; és semmiképpen sem szabad túlzásokba esni. Látható, hogy a két megközelítés között van eltérés, ám az inkább hangsúlybeli, mennyiségi mintsem minőségi jellegű.

Erős a konszenzus, hogy a jelenlegi válság okait különböző piaci tökéletlenségekben, információs problémákban, súrlódásokban kell keresni. Abban már valamivel kisebb az egyetértés, hogy ezek a tökéletlenségek vajon minden esetben, azaz a normál időkben is ugyanennyire fontosak-e; illetve, hogy az okokat és magyarázatokat vajon már meg is találtuk-e. Számos tudományos eredmény mutatott már régebben is arra rá, hogy az üzleti ciklusok mélységében, a recessziók hatékonyságában (az úgynevezett cleansing effect), a különböző gazdaságpolitikák transzmissziójában fontos a pénzügyi, munka- illetve árupiaci tökéletlenségek szerepe. A pénzügyi piacok akár ad hoc intézményi struktúrájával, a piaci szereplők motivációjával (delegált portfólió kezelés), tőkekorlátaikkal számos pénzpiaci anomáliát lehet többé-kevésbé megmagyarázni. Azonban ezek a cikkek sem tudták a jelenlegi események időzítését, jellegét, nemzetközi kiterjedését és mélységét előre jelezni, magyarázni.

Az egyik törésvonal legtisztábban a pénzügytanban látszik: a hagyományos asset pricing, és a tökéletlenségeket, pénzügyi korlátokat, likviditást jobban megjelenítő corporate finance, illetve az ennek az eszközeit tisztán a pénzpiacokra alkalmazó friction finance között. Néhányan egészen a tökéletlenség diadalaként élik meg a jelenlegi eseményeket. Ez talán túlzás, de az mindenképpen várható, hogy a jövőben lényegesen nagyobb hangsúlyt fognak kapni a piaci tökéletlenségekre épülő modellek. Nem azért persze, mert a tökéletlenségek szerepeltetése kötelező hozzávalóvá vált a modellreceptekben – hanem azért, mert a megértendő jelenségekben minden bizonnyal alapvető szerepet játszottak, így a magyarázatokból sem maradhatnak ki. A megoldások keresése kapcsán pedig két dolog biztos: sok feladat áll a szakma előtt, és igen sokat fogunk belőle tanulni. Ha pedig többet tudtunk meg a piaci tökéletlenségekről a válság kapcsán, akkor ez nyilván be fog épülni a normál időkre vonatkozó eszköztárunkba is.

Hogy a magaménál frappánsabb megfogalmazásokkal zárhassak, bemásolom az NBER (az USA vezető kutatói hálózata) asset pricing munkacsoportjának idén március 20-án tartott összejövetelének egyik napirendi pontját.

PANEL DISCUSSION: ”Rethinking Asset Pricing: Lessons from the current financial crisis”

Is the divide between asset pricing and corporate finance useful? Is a framework based on a single representative agent still appropriate? Does asset pricing focus too much on specification of preferences and too little on frictions/constraints/liquidity? Should we switch to an ”Institutional Finance” paradigm?

Panel members: LARS HANSEN, JOHN COCHRANE, DARRELL DUFFIE, PETER KYLE

Cochrane hozzászólásának konklúziója így hangzott:

„These are exiting times. There are lots of interesting phenomena for us to study. Some people like to to announce a new theory for every data point, mirrored a bit in “lessons from the financial crisis” in the title of this panel. I try to avoid that path, if for no other reason than it means your new theory will be cast out with the next data point. We’ve seen credit crises since the 1300s. Most of the mispricings, agency problems, and frictions we see now are much larger versions of familiar, if poorly understood phenomena. The promising ingredients to understand these have been around for decades. Now we have a strong incentive to the hard work of getting results from those ingredients. Nobody needs grand-old-man benediction, nor the affirmative action of ingredient-based paper evaluation, to embark on this project. Go for it!”

Régebben a makroökonómusok nagy részét az IS-LM gondolkodási keretbe vetett komoly hit jellemezte. Blanchard bevezető makroökonómia könyvében is szerepel egy utalás Axel Leijonhufvud „Life Among the Econ” szatírájára, ahol a makró kaszt toteme az IS-LM… Ez a hit nem is volt alaptalan, hiszen az IS-LM, felturbózva egy kis dinamikával (AS-AD), nyitott gazdaságos kiegészítésekkel, igen sok gazdaságpolitikai kérdésre, helyzetre ad jó meglátásokat, egységes keretet. Rengeteg dologra még ma is ugyanolyan módon alkalmas, mint volt régen. Ugyanakkor több ponton vált problémássá, mint például az egyéni viselkedések, várakozások, a dinamika kezelése terén. Nem volt alkalmas jóléti elemzésre (optimális gazdaságpolitikák), és teljesen figyelmen kívül hagyta a költségvetési korlátokat. Mindezek eredményeképpen a 80-as, 90-es évekre elveszítette korábbi központi szerepét.

Nem került a helyére azonban olyan modellkeret, ami hozzá hasonló univerzalitással bírt volna. Amiben könnyen lehetne fiskális lépésekről, monetáris politikáról, árfolyamviselkedésről, nettó exportról stb. egyszerre beszélni. Az új gondolkodási- illetve modellkeretek sokkal parciálisabbak voltak – nem a parciális egyensúly értelmében, hiszen pont, hogy formális, optimalizálásból (is) jövő, általános egyensúlyi modellekről van szó, hanem abban az értelemben, hogy konkrét, szűkebb kérdések, helyzetek vizsgálatára voltak alkalmasak. Nem is véletlen talán, hogy ezzel nagyjából egyidőben vált szét az akadémiai makroökonómia és a makrogazdasági előrejelzések filozófiája.

A száz virágként virágzó részleges modellek azonban hiányérzetet hagytak mind a gazdaságpolitikusokban, mind a téma művelőiben. Elveszett gyermekkori álomként gondoltak egy univerzális keretre, amiben szinte minden felmerülő kérdést egyszerre lehetne feltenni, praktikus választ is remélve. Ez az álom látszott visszatérni a dinamikus sztochasztikus általános egyensúlyi modellek új generációjával, az újkeynesi modellekkel. Az alapgondolat egyszerű és igen fontos: a nominális oldalt nehezen kezelő, neve szerint is real business cycle modellekbe az árazási problémákat beillesztve, sikerült legalább árszint-inerciát, és rövidtávon nem semleges monetáris politikát kapni! A modellbe könnyen lehetett fiskális politikát, nyitott gazdaságos aspektusokat, beruházásokat stb. illeszteni, sőt még optimális monetáris politikáról is beszélni (ami ráadásul bizonyos feltételek mellett visszaigazolta a hagyományos kvadratikus jegybanki veszteségfüggvényt). Mindezt numerikusan is egyre kezelhetőbb módon: nyilvánosan elérhető, kezdetben első-, később már másodrendű közelítéseket is használó megoldóalgoritmusok születtek. Ezek lehetővé tették, hogy a modellt szinte tetszőleges módon továbbalakítsuk, és az numerikusan továbbra is kezelhető maradjon.

Mi több, egy idő után ezek a modellek az ad hoc paraméterezéstől eljutottak a komoly kalibrálásokhoz, bayesi illetve VAR-ra épülő empirikus becslésekhez, és magyarázó, előrejelző erejük is egyre jelentősebb lett. Mindez igen jelentős térnyerésüket eredményezte, az akadémiai szférát elhagyva, már-már önálló életre kelve a jegybankokban, pénzügyminisztériumokban, nemzetközi gazdasági-pénzügyi intézményekben. Policy változásokra robosztus módon lehetett velük hipotetikus szcenáriókat elemezni, de alkalmasak voltak historikus sokk-dekompozícióra, optimális döntési szabályok meghatározására, sőt középtávú előrejelzésekre is.

Ez a térnyerés azonban úgy tűnik, elfedte azt, hogy a modellkeretet adó akadémiai irodalom közben már annak a meghaladásán is szorgalmasan dolgozott. Sokan kételkedtek a modellek alapját jelentő árazási problémák konkrét kezelésében, realitásában. Problémásnak tartják az empirikus illeszkedés javítása érdekében bevezetett különböző ad hoc súrlódásokat (például a fogyasztási szokásokat), nehezen értelmezhető sokkokat, valamint a maximum másodrendű közelítés kvantitatív elfogadhatóságát is (stabil, stacioner állapot körüli kis kilengések).

A közelmúlt eseményei újabb komoly csapást jelentettek a modellkeretre: a viszonylag mostohán, sematikusan kezelt pénzügyi oldal egyes számú sokk-okozóvá és propagátorrá lépett elő, valamint a sokk nehezen tekinthető kicsinek. Mindez azonban nem az akadémiai ellenlábasok, az árazási problémák makrokövetkezményeinek fontosságát vitatók malmára hajtotta a vizet, hiszen az ő, jellemzően tisztán reáloldali modelljeik sem teljesítettek jobban.

Valóban ennyire leszerepelt volna a jelenlegi modellezési fegyvertár? A szó legszorosabb értelmében talán igen, hiszen a széles körben elterjedt, kanonizált és koncepcionálisan leegyszerűsített modellek tényleg nem nagyon tudnak mit kezdeni a jelenlegi eseményekkel. Persze nem is lenne feladatuk, azonban az univerzalitásukba vetett hit és remény oly erős volt, hogy ezt sokan hajlamosak (voltak) elfelejteni. Kis óvatosságot és körültekintést hozzáadva, már fogalmazhatunk úgy, hogy ezek a modellek alkalmasak a normál idők leírására, ám rendkívüli időkben fontos tisztában lenni korlátozott érvényességükkel.

Tágabb értelemben már lényegesen kedvezőbbnek tartom a helyzetet. A jelenlegi események pontosan olyan hiányosságokra, korlátokra világítottak rá, amiken már sokan aktívan dolgoztak, de eddig nem feltétlenül kaptak magas prioritást. A feltörekvő országokra jellemző sudden stop irodalom például alap RBC/DSGE modellekbe illeszt pár plusz összetevőt, amivel aztán képes hirtelen tőkekivonulásokat generálni a modellben. Folynak komoly kutatások nemlineáris megoldási technikák alkalmazására, de találkozhatunk olyan modellekkel, amik az alap kerethez érdemi pénzügyi szektort, tőkepiaci vagy éppen munkapiaci tökéletlenségeket, komolyabb árazási oldalt adnak.

Sok esetben ezek a modellek még nem igazán teljesítenek jól kvantitatív értelemben, különösen ha pénzügyi jellegű mennyiségekre is kíváncsiak vagyunk. Remélhetőleg mielőbb sikerül a makroökonómiát és a pénzügytant érdemben egymás közelébe hozni. Ezeket a modelleket talán nem fogják sem újkeynesi, sem pedig RBC modellnek hívni. Lehet, hogy DSGE modellnek sem – de az elnevezés szó szerinti értelmében ugyanúgy dinamikus, sztochasztikus, általános egyensúlyi modellek lesznek. És vélhetően még sokáig adósak maradnak az univerzalitással, nem lehet majd bennük minden kérdésre érdemi választ kapni. A gyerekkori álom ugyan újra elveszett (a szkeptikusok szerint meg sem került), ám keresése közben ismereteink, eszközeink, fegyvertárunk tovább bővült.

Egy záró önreklám: az MNB a CEPR közreműködésével pont ebben a kérdéskörben szervez tematikus konferenciát szeptember elején, „DSGE Models: A Closer Look at the Workhorse of Macroeconomics” címmel. A díszelőadást Mark Gertler és Larry Christiano tartják.

 

 

(1) A közgazdaságtant hagyományosan lehangoló, károgó, vészmadár színben szokás feltüntetni (the dismal science). Kicsit furcsa emellett időnként azt hallani, hogy a diszciplína túlzott magabiztossága tette lehetővé a jelenlegi nagy fejreállást…

 

(2) A kritikus oldal hajlamos a közgazdaságtan, illetve az akadémiai közgazdász kutatók (a rövidség kedvéért hivatkozzunk mindezekre röviden mint a szakma) felelősségét válogatás nélkül firtatni. Fontos azonban látni, hogy a vitának elsősorban a makroökonómiára és a pénzügytanra kellene összpontosulnia. Ha valaki mondjuk az adóztatás, a nemzetközi árukereskedelem, vagy éppen az oktatás, foglalkoztatottság kérdéseivel foglalkozik, nem sok kérdésben nyílhatott bármi módja a jelenlegi eseményekhez kapcsolódni…

 

(2) Fel szokták hánytorgatni a szakmának, hogy nem figyelmeztette kellő időben, módon és vehemenciával a közvéleményt illetve a döntéshozókat. Belelapozva az elmúlt évek jelentős folyóirataiba, számos olyan cikket találunk, amik igen közeli témájúak és egyes megállapításaik relevánsak. Nem a konkrét válság-előrejelzésre gondolva – semmiképpen sem szeretném azt sugallni, hogy ezt sokan tudták előre, és most nem értjük, hogy ebben mi a kérdés –, hanem a mainstream kutatások olyan határaira, amik most bizonyára majd nagyobb/fő hangsúlyt kapnak (A mainstream kutatások határa kissé tautologikus fogalom, hiszen minden tudományos eredmény az ismeretek határán van. Most értsük alatta azt, hogy az elfogadott eszközök, megközelítések tekintetében van a határon.). Persze utólag mindig könnyű kimazsolázni azokat a cikkeket, amik egy később bekövetkezett eseményhez már előzetesen is kapcsolódtak, miközben messze nem volt konszenzus arról, hogy ezek a jelenségek, tökéletlenségek mennyire fontosak és mekkora hatásuk lehet a gazdaságok működésére. Hiába voltak tehát már a kezünkben releváns részletek, irreális az az elvárás, hogy a szakma előre láthatta volna a jelenlegi válság időzítését, jellegét és mélységét; ugyanakkor az sem igaz, hogy az minden előzmény nélkül következett volna be.

 

(4) Konkrétabban az előzményekről. A vezető nemzetközi szakfolyóiratokban számos korai pénzügyi akcelerátoros, sudden stop-os cikk található. A friction finance is minimum jópár éve komolyan gondolkodik a buborékok és összeomlások (bubbles and crashes), pénzpiaci anomáliák, a korlátolt spekulációk/arbitrázs világának a megértésén, és jelentek is meg ilyen cikkek a legnevesebb pénzügyi szakfolyóiratokban. A behavioral economics is egyre nagyobb teret nyer, szigorúbb alapokra épül, és makroszinten is releváns konklúziók felé tart. A jelenlegi események utólagos megértéséhez szükséges összetevők tehát a rendelkezésünkre állnak, ám a tényleges eredmények még váratnak magukra. Ehhez a válság biztos, hogy jó katalizátorként szolgál – de nem hinném, hogy 180, vagy akár 90 fokos fordulatot eredményezne. A szakma felelőssége pedig leginkább abban áll, hogy ezeket az új eredményeket, magyarázatokat létrehozza.