A Közgáz elvégzése után a University College Londonon szerzett mesterfokozatot, majd 2002-ben a Magyar Nemzeti Bankban kezdett dolgozni. Az MNB közgazdasági főosztályáról Péter útja a tengerentúlra vezetett, doktori tanulmányait a New York University-n végezte. 2009-ben hazaköltözött, majd két év elteltével az MNB kutatási osztályát az EKB kutatási osztályára cserélte. Témavezetőjével, Mark Gertlerrel írt cikke a válságban alkalmazott nemkonvencionális jegybanki eszközökről az utóbbi időszak egyik legidézettebb monetáris makroökonómiával foglalkozó tanulmánya, mára a modern jegybanki eszköztár irodalmának egyik alapcikke.


- Hogyan kerültél bele a híres Gertler-Karádi cikkbe?

- Kutatási asszisztens voltam Gertler mellett, jártam a kurzusára, és korábban is segítettem neki kisebb dolgokban. Egyszer szólt, hogy van itt egy téma. Hamar kiderült, hogy működött köztünk a kémia, nagyon könnyen és jól alakult a munkamegosztás, gyorsan haladtunk.

- Volt vitátok is?

- A vitákat azért elég aszimmetrikusnak kell elképzelni. A lényegi hatás Gertleré volt, az irányokat is ő jelölte ki, de azért volt, amiben én tudtam előrevinni a dolgot. Hálás vagyok neki, hogy beemelt szerzőtársnak.

- Korán ráéreztetek a téma időszerűségére.

- Igen, még a Lehman-csőd előtt nekiálltunk, és mire 2008 végén beindult a Fed mennyiségi lazításának első hulláma, már volt egy változatunk a lehetséges hatásokról.

- Remek időzítés.

- Ez Gertler zsenije. Akkoriban még tényleg nem lehetett tudni, hogy milyen jegybanki lépések várhatók. Az újságok még messze nem írtak lehetséges jegybanki eszközvásárlásokról. Az végképp távolinak tűnt, hogy beleütközünk a zéró nominális kamat korlátjába, ami a hagyományos jegybanki eszközt, a kamatcsökkentést kizárja. Gertler volt az, aki az elejétől kezdve erőltette, hogy foglalkozzunk vele, építsük be, mert releváns lehet.

- Ha ennyire nem volt benne a köztudatban, akkor honnan jött az ihlet?

- Az azért látszott, hogy a probléma a pénzügyi rendszerrel van, hogy az ő működésüket kell megérteni. Kisebb volumenű jegybanki eszközvásárlások már voltak, de hogy ez nagy tételben is beindulhat, arra kevesen számítottak. A Lehman-válság után, 2008 őszén robbant a jegybanki mérleg, alig fél év alatt gyakorlatilag a kétszeresére nőtt.

- Azért kezdtetek bele, mert tanácsot akartatok adni a Fednek?

- Nem, megérteni akartuk a mechanizmust. Magyarázatot akartunk adni arra, hogy miért és milyen feltételek mellett működhet a nemkonvencionális jegybanki eszköztár. Addigra látszott, hogy a Fed kimerítette a konvencionális jegybanki szerep nyújtotta lehetőségeket. 2008 végére az irányadó kamat gyakorlatilag nullára csökkent. Másrészt az is látszott, hogy a bankok vonakodnak igénybe venni a Fed végső mentsvár szerepében nyújtható likviditási eszközöket, mert úgy vélik, hogy ez rossz fényben tünteti fel őket, azt jelzi a piacnak, hogy bajban vannak. Voltak persze okos, kreatív megoldások ezeknek a problémáknak a kezelésére, ilyen volt például a term auction facility, amelynek keretében a Fed úgy juttatott likviditást a rendszerbe, hogy közben nem derült ki, hogy ki veszi igénybe. De egyre inkább látszott, hogy ennél többre, valamilyen nemhagyományos eszközre, mennyiségi lazításra lesz szükség.

- Hogy működik a mennyiségi lazítás a modelletekben?

- A modell kulcseleme egy pénzügyi súrlódás, vagyis hogy a pénzpiacok nem működnek zökkenőmentesen. Nálunk a súrlódás az erkölcsi kockázatra vezethető vissza, a modellben a bankár bármikor leléphet a betétesek pénzével, a betétesek pedig tudják ezt. Néhányan Bernard Madoff-modellnek hívták ezt a megoldást, pedig valójában ez csak egy modellezési trükk, arról szól, hogy a kereskedelmi bankok nem tudnak korlátlanul likviditáshoz jutni. Azt tettük fel, hogy a pénzhez jutás képessége függ a saját tőke nagyságától. Amikor az eszközárak esnek, a saját tőke zsugorodik, így nehezebb lesz likviditáshoz jutni. Ha egy bank nagy tőkeáttétellel működik, akkor a saját tőke sokszorosan megsínyli az eszközárak esését, azaz fokozottan nehéz lesz pénzhez jutni. Ilyenkor a bankok áron alul próbálják értékesíteni az eszközeiket, hogy pénzhez jussanak, beindul a fire sale, ez még tovább csökkenti az eszközárakat, ami tovább nehezíti a forrásbevonást. Ördögi kör alakul ki.

- És ekkor belép a jegybank?

- A jegybankot az különbözteti meg a többi, kereskedelmi szereplőtől, hogy könnyebben jut forráshoz, vagyis róla nem hiszik azt, hogy egyszerűen lelép a pénzzel. Így ő mentes a bankrendszert terhelő alapsúrlódástól. Ezért képes arra, hogy a bankrendszert megkerülve, helyettesítve forrásokat vonjon be, és egymaga végezze a pénzügyi közvetítést. Vagyis: ha a jegybank belép ebbe a folyamatba úgy, hogy megveszi a bankoktól a magánadósságot, ezáltal stabilizálja az eszközárakat, és forráshoz juttatja a pénzügyi szektort.

- Ingyenebédnek hangzik.

- Nem, a dolognak ára van. Azt gondoljuk, hogy a jegybank kevésbé alkalmas arra, hogy kockázatokat mérlegeljen, rosszabb a hitelkihelyezésben, nem véletlen, hogy normál üzemmódban nem is foglalkozik ilyesmikkel. Ezért amikor mégis, akkor abból lesz valamennyi társadalmi veszteség, egyfajta hatékonyságromlás. A konkrét jegybanki lépések normatív megítéléséhez azt kell megértenünk, hogyan viszonyul egymáshoz ez a hatékonysági veszteség és az a nyereség, amit a likviditás bővítésével, vagyis a pénzügyi közvetítés életben tartásával elérünk.

- A konkrét esetben jól döntött a Fed, hogy belevágott a mennyiségi lazításba?

- A mi számításaink szerint igen. Azok a papírok, amiket a Fed a mennyiségi lazítás első hullámában (az úgynevezett QE1-ben) megvásárolt, jellemzően jó kockázatú eszközök, államilag is garantált hitelek voltak, vagyis praktikusan kicsi volt a veszélye annak, hogy a jegybank nagyon elméri a hitelkockázatot. Azt gondoljuk tehát, hogy a hatékonysági veszteség ebben az esetben minimális lehetett. A QE1 az amerikai GDP 12%-ára rúgott, a mi számításaink szerint akár több is lehetett volna.

- Ha ilyen jó üzlet ez a mennyiségi lazítás, akkor miért nem csinálja a jegybank állandóan?

- Minden modellnek vannak korlátai, és minden modell bizonyos jelenségek megértésére született. Ha optimális politikát keresnénk, akkor mélyebben el kéne gondolkoznunk azon, hogy mi is az a veszteség, amit a jegybank a pénzügyi közvetítőrendszer megkerülésével okoz, és milyen kockázatokat vesz ezzel magára. Nem foglalkozunk részletesen például azzal a problémával, hogy ha a jegybank rendszeresen kisegíti a bankrendszert, amikor baj van, akkor ezzel a bankokat túlzott kockázatvállalásra ösztönzi. Azt is mondhatjuk, hogy békeidőben valószínűleg más átváltásokkal szembesülnénk.

- Mennyiben más a Fed mennyiségi lazításának második hulláma?

- A második hullámban, a QE2-ben a jegybank nem magáneszközöket, hanem hosszú távú államkötvényeket vásárolt. Empirikus vizsgálatok szerint ennek kisebb hatása volt a hosszú hozamokra, vagyis összességében kisebb mértékű monetáris lazítást okozott.

- Miért?

- A modellünkben azért, mert az államkötvény-befektetéseknél kisebb a pénzügyi súrlódás. Erre utal, hogy a magáneszközök hosszú távú kamatprémiuma magasabb, vagy a magáneszközzel fedezett hitelnél magasabb fedezetet kérnek, mint államkötvénnyel fedezettnél. Ezért ha ezt a súrlódást vesszük ki a rendszerből, akkor kisebb a jóléti nyereség.

- Érvényes-e a modell logikája más országokra, térségekre is?

- A nemkonvencionális politika alapdilemmája mindenhol ugyanaz. A bankrendszer megkerülése hatékonysági veszteséggel jár, cserébe likviditáshoz jut a rendszer. A modell ezt a dilemmát állítja a középpontba, ilyen értelemben univerzális érvényű.

- Akkor Európában is jó ötlet lehet a mennyiségi lazítás?

- Ez már nehezebb kérdés. Kulcsfeltevés, hogy a költségvetési politika együttműködik a monetáris politikával, vagyis egyetlen, egységes gazdaságpolitika van, a jegybank és a kormányzat ugyanazon célok mellett működik. Ez ma Amerikában nagyjából így is van, Európában azonban jóval bonyolultabb a helyzet. Ha ez az együttműködés nem teljesül, akkor a mennyiségi lazítás nem működik. Ha a jegybank azon dolgozik, hogy letörje a hosszú hozamokat, közben meg a költségvetési politika ráfekszik erre, és hosszú lejáratú államkötvények kibocsátásába kezd, hogy kihasználja a csökkenő hozamokat, akkor teljesen vissza is fordíthatja a jegybanki erőfeszítések hatását. Vagyis ha a fiskális politikának bármiféle kísértése van arra, hogy a kedvező kamatfeltételekre reagálva nagy volumenű értékpapír-kibocsátásba kezdjen, akkor a dolog nem működhet. Nem véletlen, hogy az EKB év eleji likviditásbővítő programjának előfeltétele volt a költségvetési fenntarthatóság biztosítása, és az sem, hogy az EKB - a Fedtől eltérően - nem vett közvetlenül állampapírt. Ehelyett a bankoknak nyújtott hosszú távú hitelt, és ezért cserébe állampapírt kért fedezetként. Így likviditást nyújtott a bankrendszernek, de továbbra is a magánszektorra bízta az állampapír-hozamok meghatározását.

- Mi a helyzet Magyarországon? Kéne-e nálunk is mennyiségileg lazítani?

- A mi modellünk mechanizmusa azon múlik, hogy a jegybank (ha tetszik, a szuverén) jobb feltételekkel jut-e hitelhez, mint a magánszektor. Nálunk valószínűleg nem, hiszen itt a fő probléma éppen a szuverén adóskockázat, ezért a nemkonvencionális eszközvásárlások nem kezelnék azt a típusú súrlódást, amit a Fednek a mennyiségi lazítással sikerült kivenni a rendszerből. A magyar kamatok csökkentését nem a zéró nominális kamatkorlát akadályozza, mint az USA esetében, hanem épp a magas adóskockázat. További nehezítő körülmény a gazdaságpolitikai intézmények közötti kooperáció hitelessége. Valószínűleg nehéz volna elhinni, hogy a kormány nem érezne kísértést a kedvezően alakuló hitelfeltételek meglovagolására.

- Olcsó piaci forráshoz valóban nemigen jut a magyar állam, de IMF-forráshoz remélhetőleg igen.

- Az IMF-források bankszektorba csatornázása is nemkonvencionális eszköz volna, és éppen úgy működhetne, mint az EKB esetében. Akkor lenne hatásos, ha stabilizálná a bankok helyzetét, és végső soron produktív beruházások keletkeznének belőle. Ebben az esetben ez egy sikeres mennyiségi lazítás volna. Óvatosságra int azonban, hogy a bankok hitelezési hajlandósága az elmúlt évek intézkedései miatt eléggé megcsappanhatott.

- Pesszimista vagy a nemkonvencionális eszközök hazai alkalmazásával kapcsolatban?

- Újra hangsúlyoznám, hogy az intézményi munkamegosztás nagyon fontos. Még az USA-ban is kérdéses volt, hogy ki vegye magára a magánadósságokat, és végül ki állja a költségeket. Korántsem triviális, hogy kellenek-e jelzálogpapírok a jegybanki mérlegbe, és nem volna-e jobb, ha egy költségvetési szervhez kerülnének. Amerikában erős a két intézmény közötti bizalom, és tudnak egy irányba húzni, úgyhogy ez végülis praktikusan mindegy volt. Európában már jóval neccesebb a dolog, ott azonban végül az oldotta meg a helyzetet, hogy nem volt az EKB-n kívül olyan szupranacionális szervezet, amely közbeléphetett volna. Magyarországon megint nehéz, intézményi bizalmatlanság van, és rossz az együttműködés a fiskális és a monetáris irányítás között. Hatékony együttműködés nélkül nem fog menni.

- Mi a helyzet a konvencionális monetáris politikával? Mennyire íródott át a válság hatására a szakmai konszenzus a követendő monetáris politikáról?

- A válság azt mutatta meg, hogy az inflációs célkövetés nagyon rugalmas keret, nem kell felrúgni. Az amerikai jegybank például épp idén jelölt ki magának hosszú távú inflációs célt. Azt is megtanultuk, hogy csak a hosszú távú infláció stabilizálásában hiszünk, és ha a hosszú távú várakozásokat le tudjuk horgonyozni az inflációs cél közelében, akkor a rövid távú inflációs sokkokkal nem kell törődni.

- Erős-e még a szakmai konszenzus a jegybanki függetlenségről mint alapértékről? Nem írja ezt felül az egy irányba húzó fiskális és monetáris hatóság képe?

- Az egy irányba húzás jó dolog, a függetlenség kulcsa az, hogy a jegybanki célok nem sérülnek. Persze, a jegybank függetlensége alapvető most is. Világszerte nagy a nyomás a jegybankokon, hogy az infláció rövid távú elengedésével elinflálják a nominálisan rögzített adósságokat, így jövedelmet csoportosítsanak át a hitelezőktől az adósok felé. Ez azonban hosszú távon veszélyes játék, és a jegybankoknak észnél kell lenniük, mert ha ez beépül a magánszektor várakozásaiba, akkor senki nem fog hosszú távú hitelszerződéseket kötni.

- A válságban mintha azt is megtanultuk volna, hogy időnként felerősödik a reálgazdasági cél az inflációs célhoz képest.

- Minden elméleti és empirikus eredmény szerint hosszú távon nem a jegybankon múlik a reálgazdasági növekedés. Ettől még rövid távon a monetáris politika nagyon hatékony stabilizációs eszköz, vagyis az igaz, hogy mindent meg kell tennie a ciklusok simításáért. Másfelől pedig rövid távon nem a jegybank alakítja az inflációt, de hosszú távon ő a felelős érte, úgyhogy mindent meg kell tennie, hogy az infláció ne szabaduljon el.

- Mi a jegybank szerepe ma Magyarországon?

- Világos, hogy az alapvető problémákat nem az MNB fogja megoldani. Ugyanakkor az intézmények közötti kooperáció és az ésszerű munkamegosztás a hitelezés leállásával fenyegető, credit crunch közeli helyzetben különösen élesen vetődik fel. A banki hitelezés támogatása, és a pénzügyi közvetítés állami helyettesítése költségvetési eszközöket és áldozatokat kíván, ebben a jegybank egyedül nem juthat előre.

- Saját életutad a monetáris politika elmélete és gyakorlata között húzódik. Mostanában mintha az elmélet felé vonzódnál.

- A Közgáz elvégzése után egy évig Londonban tanultam, ami nagyon sokat formált rajtam. Utána pályakezdőként az MNB-be kerültem, amit nagyon szerettem, mert nagyon jó arányban vegyítette a kutatást és a gyakorlati gazdaságpolitikai tanácsadó munkát. Aztán az idő múlásával rájöttem, hogy szeretek a munkákkal sokat pepecselni, nem szívesen keresek egyszerűsítéseket, shortcutokat. Adódott, hogy ezzel a mentalitással tovább kell tanulnom, így kerültem a New York University-re, ott végeztem a doktori képzést. Közben azért részben maradtam a magyar témáknál is, például a disszertációm egyik fejezete arról szól, hogy milyen árhatása van az áfa-sokkoknak. Szerencsére sok a magyar eset, amelyeket természetes kísérletként használtunk. Amikor a végzés közeledtével hazajöttem, újra az MNB-ben dolgoztam, 2012 elejétől vagyok főállásban az Európai Központi Bankban, a kutatási osztályon.

- Mennyiben más az ottani kutatói élet?

- Nagyon nagy a kutatási részleg az EKB-n belül, ami jó, mert élénk a tudományos élet, sok a jó kolléga, és sokakkal lehet kooperálni. Kicsit messzebb vagyunk a monetáris politika gyakorlatától, mint otthon. De azért Frankfurt elég közel van Budapesthez, úgyhogy jó kompromisszum, ha nem akarom elveszíteni az itthoni szálakat.