A szerző önmagáról: Jakab M. Zoltán a Közép Európai Egyetemen (CEU) szerzett doktori fokozatot 2008-ban. A Magyar Nemzeti Bank (MNB) vezető közgazdasági szakértője. A Költségvetési Tanács Titkárságának leendő elemzési igazgatója. Szakterülete a nyitott gazdaságok modellezése, makrogazdasági előrejelzések készítése illetve monetáris politikai tanácsadás. Az MNB sztochasztikus, dinamikus általános egyensúlyi modelljének egyik társszerzője. Az MNB hagyományos, makroökonometriai modellépítésének projekt-vezetője és társszerzője. Az Európai Központi Bankok Rendszerének modellezési munkacsoportjában (Working Group on Econometric Modelling) képviseli az MNB-t. A modellfejlesztés mellett a kutatásaiban többek között a globális egyensúlytalanságok problémáival, az árfolyamrendszer megválasztásával, a külkereskedelemmel illetve a fiskális konszolidációk témakörével foglalkozott. A hozzászólás kizárólag a Szerző véleményét tükrözi, és nem féltetlenül esik egybe az MNB hivatalos álláspontjával.

A hozzászólás egyben letölthető innen.

Hadd kezdjem hozzászólásomat egy személyes megjegyzéssel; amint az a fenti rövid önéletrajzból is kiderül, eddigi szakmai karrieremben meghatározó volt a Magyar Nemzeti Bank (MNB) modelljeinek fejlesztése. Világi Balázs szerzőtársammal Magyarországra vonatkozóan becsültem dinamikus, sztochasztikus általános egyensúlyi (DSGE) modellt. Van bennem némi elfogultság a téma iránt. Ennek ellenére próbálom félretenni szubjektív énemet és megpróbálom a témát madártávlatból megközelíteni.
Az előttem szólók többsége már nagyon sok érdekes gondolatot írt a vitaindítóban megfogalmazott (nevezzük újkeynesi szintézis) modell alapfeltevéseinek helyességéről, a modellek alkalmazásáról. Hozzászólásom első részében nem ezekre reflektálnék, hanem egy újabb szempontot javaslok megvitatásra.
Véleményem szerint a fiskális és a monetáris politikára vonatkozó modellfeltevések kérdésköre kimaradt a vitaindítóból és a hozzászólásokból, pedig a válságból való kilábalás mikéntje erősen függ ettől. Meglátásom szerint az eddigi újkeynesi szintézis modellnek az is a hiányossága, hogy a fiskális-monetáris interakcióra vonatkozóan az előbbi passzív szerepét tételezte fel. A válságból való kilábalás során pedig szerintem ez fog kulcskérdéssé válni.
A kialakult válság mértéke meglepő. Valószínű, hogy a válság kialakulásának és tovaterjedésének, csatornái közül a jelenlegi szintézis modell nem foglalkozott mindegyikkel. Hozzászólásom második részében amellett érvelek, hogy a válság nem arra tanít bennünket, hogy ki kellene „dobni” az eddigi közgazdasági logikánkat. Épp ellenkezőleg, a válság többek között azért következhetett be, mert a világszerte alkalmazott gazdaságpolitikák az elmélet által optimálisnak gondolt keveréke helyett valami egészen mást csináltak.
Nem amellett teszem le a voksomat, hogy a pénzügyi rendszer és az eszközárak alakulásának nem kellően részletezett modellezése ne lett volna alapvető hiányosság. Dehogynem! Csakhogy a globális gazdaságpolitika egy – a legalapvetőbb közgazdasági intuícióinkkal és a szofisztikált makromodellekkel is – ellentétes helyzetbe lavírozta magát. Ezt erősítik meg tapasztalataim is, amelyek egybevágnak Oblath Gáboréval és Világi Balázséval, miszerint a legtöbb jegybank (és felteszem a fiskális hatóságokra ez méginkább igaz) nem egy-az-egyben az újkeynesi szintézis modellek alapján formálták politikájukat. Következésképpen, ami történt, az csak nagyon áttételesen írható a szintézis modell számlájára, még akkor is, ha az nem bizonyult a legjobb „válságelőrejelzőnek”.
Hozzászólásom végén pedig a jövő modelljeiről elmélkednék egy kicsit. Megítélésem szerint, a jövő modelljeiben a pénzügyi intézményrendszerben meglévő frikciók, tökéletlenségek hagyományos módon vett modellezése csak korlátozott eredménnyel jár majd. Az eddig megismert ilyen modellek inkább finomítják, tökéletesítik a pénzügyi intézményrendszert figyelmen kívül hagyó modellek eredményeit. Addig amíg „csak” az állandósult állapot (steady state) körüli log-linearizálás eszköztárát használják nem alakítják át forradalmian gondolkodásunkat.
A jövő makromodelljeiben nagyobb szerepet kell kapniuk a rezsimváltásoknak és a fiskális-monetáris interakcióknak.

Egy dolog, ami kimaradt a modellekből?

Kétségtelen tény, hogy a jelenlegi válság meghatározó tulajdonsága, hogy a pénzügyi rendszerben globális összefonódások alakultak ki, amelyek veszélyeire sokan nem figyelmeztettek. Ráadásul, az is erősen gyanítható, hogy a speciális pénzügyi termékek árazásának kérdése sem volt a makroökonómiai modellezők által extenzíven kutatva.
Egyetértek Világi Balázzsal abban, hogy talán ennek oka a közgazdászok körében meglévő túlzott specializáció lehetett; a makromodellezők és a pénzügyi modellezők közötti kapcsolatok  minimálisak voltak.
Van azonban egy olyan jelenség, amely csak most kezd relevánssá válni, és ki tudja mit hoz a jövő. A vitaindítóban és a hozzászólásokban a fiskális politikára tett feltevések csak érintőlegesen szerepelnek, pedig szerintem a válságból való kivezető út milyensége a fiskális politika jövőbeli viselkedésén múlik majd. Számos jele van a fiskális politika dominánssá válásának, amivel az elméletnek és a szintézis újkeynesi modellnek is foglalkoznia kellene.
Nézzük meg, hogy eddig hogyan vélekedett a fiskális politika szerepéről az alap újkeynesi szintézis modell!
A gazdaság szereplői számos externáliával, tökéletlenséggel, ragadóssággal szembesülnek. Következésképpen gazdaságpolitikai beavatkozás nélkül a társadalmilag optimálisnál alacsonyabb lenne a kibocsátás (még rugalmas árak mellett is). A monetáris politika még ha akarná sem tudná a kibocsátást a társadalmilag optimális szintre emelni, mert fellép a dinamikus inkonzisztencia (hitelességveszteség) problémája. Ha mégis megpróbálkozna ezzel, akkor a piaci szereplők ezt a kísértést is beépítenék várakozásaikba. A monetáris politika hosszú távon csak magasabb inflációt érne el, miközben a kibocsátás ugyanakkora lenne mint beavatkozás nélkül. Senki sem járna jobban. Sőt, mindenki rosszabbul járna. A koordinációs problémát pedig például egy hiteles inflációs célkitűzés bejelentésével és betartásával, konzervatív jegybankárok kinevezésével vagy a jegybankárok reputációjának kiépítésével lehet kezelni. A monetáris politika csak a nominális ragadósságok hatásait képes ellensúlyozni, és azt társadalmilag optimális is célul kitűznie.
Ebben a gondolatmenetben tehát egy másik gazdaságpolitikai ágnak kell törekednie a társadalmilag optimális kibocsátás elérésére. Ez természetszerűleg a fiskális politika, amely megfelelő adókkal és támogatásokkal, versenyszabályozással stb. ezt (elvben) el is tudja érni.
A hagyományos szintézis újkeynesi modellben tehát a monetáris és a fiskális politika szétválasztható. A fiskális politika a „háttérben” végzi a dolgát, az optimális jegybanki politika pedig a nominális ragadósságok mérséklésére törekszik.
Mindez egy olyan jegybanki reakciófüggvényhez vezet, amelyben meghatározó szerepe van az infláció stabilizálásának. Gazdagabb struktúrájú modellekben (pl. Blanchard – Galí (2008)  vagy Engel (2009)) a jegybank átváltásokkal (trade-off) szembesülhet; bizonyos esetekben az infláció mellett más változókat is (pl. az árazási – markup – sokkok meglétekor a kibocsátási rést, keresési tökéletlenségeknél a munkanélküliséget) is figyelembe kell vennie. A robusztus állítás azonban továbbra is az marad, hogy a jegybanknak elsősorban az inflációra kell reagálnia csak a speciális körülmények (sokkok) téríthetik el ettől. Az alapmodellben tehát mindenki végzi a „maga dolgát”; a fiskális hatóság eliminálja a monopolista járadékokat (hosszú távon), a jegybank pedig csökkenti az árak és bérek ragadóssága miatt kialakuló holtteher veszteséget. Ezt nevezzük aktív monetáris- passzív fiskális politikai keveréknek.
De mi van akkor, amikor a fiskális politika nem csak a fent említett passzív, hanem aktívabb szerepet játszik? Ekkor nagyon más lesz az optimális gazdaságpolitika. Megítélésem szerint a válság és a remélhető kilábalás a „fiscal theory of price level” különböző aspektusainak előtérbe kerülését fogja eredményezni a makroökonómiában.
Fiskális dominancia mellett a monetáris politikáról alkotott eddigi határozott állításainkat is át kell gondolnunk. Azt az érdekes eredményt mutatja be Davig és Leeper (2006) valamint Chung et al (2007), hogy aktív fiskális politika mellett a hagyományos újkeynesi modellek robusztus állítása miszerint a monetáris politikának 1-nél nagyobb paraméterrel kell reagálnia az inflációs sokkokra (a Taylor-elv), nem minden esetben szükséges. Ez a modellezési irányzat szerintem még eléggé a háttérben van, és valószínűleg még nagyon sok kutatásnak kell letisztáznia, hogy mik is pontosan az erős állításai. Ez válhat a makroökonómia egyik kulcsterületévé.
Miért gondolom ezt?
Atekintetben, hogy a fejlett országok monetáris és fiskális politikája hogyan kezeli a válságot, két „iskola” rajzolódik ki. Nevezzük az egyiket angolszásznak (fiskális dominanciájúnak), a másikat pedig hagyományos, ortodox iskolának. A két iskola között a kamatszint tekintetében kicsi a különbség; a jegybankok lényegében elérték a „zero lower bound-ot”, a kamatszint természetes minimumát.
Az USA és részben Nagy-Britannia monetáris hatóságai a válságot a jegybanki mérlegeken keresztül „kezelik”. Sims (2008)  bemutatja, hogy a Fed mérlege jelentős átalakuláson megy keresztül; eszközei között nagyon nagy mennyiségű vállalati kötvény (és toxikus eszköz) halmozódik fel. Korábban az eszközoldalon állampapírok álltak, amelyeket a Fed nyíltpiaci műveleteken keresztül vásárolt.
Ezzel szemben a hagyományosabb iskolát követő jegybankok (az inflációs célt követő országok – talán Nagy-Britannia kivételével – és az ECB) nem vesznek nagy mértékben vállalati kötvényeket, jelzálogleveleket. A mérlegük eszközoldalán elsősorban devizatartalékok állnak. A zéró közeli kamatszint környékén inkább átmeneti likviditás-bővítő intézkedésekkel élnek, állampapírpiaci repókkal operálnak. A bankrendszer toxikus eszközeinek felvásárlását a fiskális hatóságok kötvénykibocsátással (deficitfinanszírozással) vagy magasabb adókkal finanszírozzák.
A nagy különbség a két „iskola” között abban van, hogy a jegybank-mérlegen vagy a költségvetésen keresztül valósul-e meg a bankrendszer rendbetétele. Az angolszász megoldás közelít egy passzív monetáris, aktív fiskális politikához, míg a hagyományosabb utat járó jegybankok a korábbi „modellt” követik. Hogy hol lesz gyorsabb és fájdalommentesebb a kilábalás, hogy hol lesz defláció, vagy hol áll elő egy magasabb inflációs környezet az még a jövő zenéje. A makroökonómia tudományának, és a modelljeinknek erre a kérdésre választ kell(ene) találniuk.
Kutatói szemmel úgy néz ki, hogy „szerencsés” időket élünk, alkalmunk nyílik a fiskális és a monetáris politika összjátékát egy természetes kísérletben vizsgálni.
Jó lenne tudnunk, hogy mi lesz a sorsa a Fed mérlegében felhalmozódó toxikus és nem-toxikus eszközöknek, amikor a válság első hulláma levonul, és a kilábaláson lesz a hangsúly. Sims (2008) amellett érvel, hogy ha az amerikai gazdaságpolitika nem képes kialakítani a jövőbeli magasabb növekedésbe vetett várakozásokat, akkor eszközár-defláció alakulhat ki. Ez a jegybank-mérleget erodálhatja, ami még további deflációhoz vezethet. Elképzelhető viszont az is, hogy a vállalati kötvényeken felhalmozódott veszteségeket az inflációs adó „bevetésével” „orvosolják”. Én ez utóbbit tartom egyébként valamivel valószínűbbnek; könnyen lehet, hogy az USA alacsony inflációs környezete a múlt ködébe vész újból. Arany középútként lehet, hogy be kellene vezetni egy hiteles inflációs célkitűzést az USA-ban?
Véleményem szerint a hagyományos iskola a hiteles inflációs célok meghirdetésével lehetőséget nyújt majd arra, hogy ne alakuljon ki eszközár-deflációs spirál, de a magas infláció ellen is hatékony védelmet nyújt. Ilyen szempontból talán az árszint meghatározottságának kérdése nem lesz akkora probléma, nem lesz a monetáris instabilitásnak akkora kockázata. Kérdés viszont, hogy a stock-probléma rendeződése nem vezet-e egy hosszabb, elnyújtottabb recesszióhoz. Megvan annak is a veszélye, hogy a bankok toxikus eszközöktől való megtisztítására nem transzparens módon, hanem a problémát hosszan elnyújtva oldják majd meg.
Lehet, hogy az angolszász modellt követő országokban jelentős monetáris instabilitás, míg a hagyományos utat követő országokban jelentős reálgazdasági instabilitás (pl. hosszan elnyújtott (Japán-szerű) recesszió) lesz a végkimenet. Meglátjuk.
Mint bemutattam, a mostani válság számos kérdést vet fel a fiskális-monetáris politika interakcióját illetően. Magam sem látom pontosan, hogy merrefelé haladunk. Úgy látom, hogy a makroökonómiának és a konszenzusosnak tekintett újkeynesi szintézis modelleknek erről a kérdésről valami határozott álláspontot kellene kialakítaniuk. A tudomány még adós annak megválaszolásával, hogy hogyan kellene a stock-problémákat feldolgozni, és hogy milyen fiskális-monetáris keverékkel oldható meg a legfájdalommentesebben.

Megcáfolódtak-e a válsággal a közgazdasági elméletünk mögöttes feltevései?

Számomra nem kérdéses, hogy a szintézis modell több feltevést újra kell gondolni. Egyetértek Világi Balázzsal, hogy a racionális várakozások feltevése helyett valószínűleg helyesebb lenne valamilyenfajta tanulási modellben gondolkodnunk. A mód, ahogyan a pénzügyi rendszert, az eszközárakat modelleztük, az is átgondolásra érett (bár, ahogy később kifejtem, ennek is vannak korlátai).
Nézőpontom szerint viszont a válságnak van egy olyan magyarázata is, hogy kialakulásában az általunk mainstream modellnek megfelelő viselkedésektől jelentősen eltérített világgazdaság játszotta a kulcsszerepet.
Mi is történt az én olvasatomban nagyon leegyszerűsítve?
Kína és India világpiacra lépésével egy globális munkakínálati sokk jelentkezett. Hirtelen elárasztották a világot az olcsó iparcikkek; megnőtt a kereskedelem, és lefelé ható árnyomás jelentkezett. Ezzel párhuzamosan, a fejlett világban is megjelentek technológiai sokkok, amelyek a termelést olcsóbbá tették és hosszú ideig hozzájárultak az alacsony inflációval, magas növekedéssel jellemzett környezethez.
Mi lett volna a pozitív munkakínálati és technológiai sokkok mellett az optimális gazdaságpolitika? Talán az, hogy a jövőben várhatóan gazdagabbá váló nemzetek eladósodnak, míg a most gazdagok megtakarítanak. Ám épp az ellenkezője történt.
Lehet, hogy engedni kellett volna valamekkora deflációt, vagy átmenetileg alacsonyabb inflációt kellett volna megcélozni? Lehet, hogy az, hogy az árstabilitás környékén volt az infláció az szuboptimális helyzet volt, és valójában túlságosan laza volt a globális monetáris, illetve fiskális politika. Az is lehet, hogy Kínának be kellett volna szüntetni a mesterséges ártámogatások politikáját, és felértékelni a jüant? Könnyen lehet az is, hogy nem kellett volna támogatni a jelzálogpiacot kvázi államilag garantált jelzálog-hitelintézeteken keresztül. Elképzelhető, hogy az elmúlt években csak a hosszú időn át egymás után érő pozitív kínálati sokkoknak és globálisan laza keresleti politikáknak az együttes hatását figyeltük meg. Azt sem tartom kizártnak, hogy az alacsony infláció és magas növekedés időszakában a gazdaságpolitikai döntéshozók felülbecsülték a világgazdaság kapacitásait.
Ha így van, akkor az optimális politika Kínában a fogyasztást jobban ösztönözte volna, míg a fejlett országokban pont fordított lett volna a célravezető. Az újkeynesi szintézis modellek legalábbis valami hasonlót sugalltak volna.
Ha a gazdaságpolitikák az elméletnek ennyire ellentmondóan viselkedtek, akkor nem feltétlenül van szükség a közgazdaságtan alapelveinek felülvizsgálatára. Az elvek helyesek, csak túlzottan eluralkodott az optimizmus és a kínálati sokkokat trendnek gondolta a világ.
Természetesen, ezen kívül még adósak vagyunk annak magyarázatával, hogy mi történt a pénzpiacokon. Elfogadom, hogy az újkeynesi szintézis modellek nem voltak képesek pontosan megjósolni, hogy pontosan hogyan, mely piacokon keresztül és mikor fog a válság kialakulni. A szintézis modell alapján is lehetett sejteni azonban a feszültségek meglétét (pl. Hornok-Jakab-Tóth (2006)). Persze azt, hogy pont a subprime hitelpiac bedőlése indítja majd el a dominót, nem volt képes a szintézis alapmodell megjósolni.
Mi lehet mindebből a tanulság?
Számomra az, hogy a már uralkodó közgazdasági elmélet megfelelő alkalmazásából is erősen lehetett sejteni, hogy valamikor baj lesz. Az, hogy pontosan hol és milyen időzítéssel következik mindez be, abban persze nagy a hiányossága a jelenlegi mainstream tudománynak. A pénzügyi intézményrendszerek globális összhatását, az eszközár buborékok lehetőségét, a pénzpiacok esetleges túlzott optimizmusát a jelenlegi modellek csak korlátozottan voltak képesek kezelni. És ebben jelentősnek mondható a modellek felhasználóinak, de akár fejlesztőinek is a felelőssége: nem vették elég komolyan a pénzügyi interakciók hatásait.

A jövő modellje?

Amint kiolvasható a fenti gondolatmenetből, nagyon fontos kérdéssé fog szerintem válni a fiskális-monetáris interakció kérdésköre. A gondolkodásban a megítélésem szerint még nagyon a kezdeteknél járunk. A jövő modelljének érdemes lenne ezt az aspektust részletesebben is tartalmaznia. Sőt, könnyen lehet, hogy a világban az aktív és a passzív monetáris politikai rezsimek folyamatosan váltják egymást (persze az állandóan passzív monetáris politika kis eséllyel vezet stabil egyensúlyhoz). Lehet, hogy a rezsimváltós modellek lesznek a makroökonómiai alapmodell fontos építőelemei. Könnyen lehet, hogy a „fiscal theory of price level” irodalma válik a makroökonómia „húzóágazatává”.
Ami a pénzügyi intézmények modellbe történő építését illeti, kicsit szkeptikus vagyok. Az, hogy a DSGE modellekbe beépítünk egy újabb frikciót, egy újabb szektort (pl. Christiano-Motto-Rostagno (2007)  vagy Iacoviello – Pavan (2009)) az maximum annyit jelent, hogy kicsit könnyebben tudjuk a ciklusokat magyarázni, vagy, hogy egy-egy változót dinamikáját (pl. beruházások, részvényárak) jobban ragadjuk meg. Ilyen értelemben pedig inkább csak finomításnak, mintsem fundamentális változásnak tekintem ezt az irányzatot. Szerintem a pénzügyi intézményeket tartalmazó modellek közül jó lenne, ha az irodalom inkább az erősen nem-lineáris modellek felé orientálódna a jövőben.